文章刊發(fā)于《融資中國(guó)》雜志2021年8月刊
2020年底，張軍到天風(fēng)天睿任董事長(zhǎng)一職。他的到任，并非是外部空降、試圖帶動(dòng)天風(fēng)天睿進(jìn)行創(chuàng)新改革的外部人才。事實(shí)上，張軍在天風(fēng)證券體系內(nèi)已經(jīng)履職十余年，在就任天風(fēng)天睿董事長(zhǎng)一職之前，他曾任天風(fēng)證券總裁一職有15年之久。
將集團(tuán)的老將放在股權(quán)投資的一把手上，這樣的配置，足以說(shuō)明，天風(fēng)證券對(duì)于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的重視。
7月中旬，天風(fēng)天睿中期經(jīng)營(yíng)會(huì)議在北京舉辦。會(huì)上，內(nèi)部對(duì)于股權(quán)業(yè)務(wù)下一步發(fā)展的重點(diǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的規(guī)劃，并著重提出，在投資時(shí)，要更獨(dú)立、更專(zhuān)業(yè)、更聚焦的命題。
張軍的走馬上任，標(biāo)志著，這家券商系股權(quán)投資公司，正在邁向下一個(gè)階段。
1.0版本：券商系VC/PE起跑
券商系的VC/PE，可以說(shuō)是含金鑰匙出生，在開(kāi)展直投業(yè)務(wù)時(shí)，有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。
早在十年前，券商就已經(jīng)開(kāi)啟了“直投+保薦”的模式，不少I(mǎi)PO項(xiàng)目，都是券商直投部門(mén)先入手投資，然后再由投行部進(jìn)行保薦。待到企業(yè)上市，直投部門(mén)也能收獲確定的回報(bào)。這種關(guān)聯(lián)交易引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。
2011年證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》，對(duì)“保薦+直投”模式亮起紅牌。2016年12月30日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《證券公司私募基金子公司管理規(guī)范》和《證券公司另類(lèi)投資子公司管理規(guī)范》(下文稱(chēng)“新規(guī)”），再度加強(qiáng)對(duì)券商私募業(yè)務(wù)的監(jiān)管。
券商系VC/PE開(kāi)始被多重監(jiān)管，各家券商開(kāi)始積極進(jìn)行合規(guī)整改，并重提投資方法論的打造。天風(fēng)天睿脫胎于天風(fēng)證券，但事實(shí)上，早在2008年，就在天風(fēng)內(nèi)部成立了獨(dú)立的直投部門(mén)，并于2009年發(fā)起了重點(diǎn)關(guān)注早期投資機(jī)會(huì)的創(chuàng)投基金——武漢光谷生物產(chǎn)業(yè)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“光谷創(chuàng)投生物基金”）。
當(dāng)時(shí)，金融危機(jī)的影響使得以金融為代表的各行各業(yè)都呈現(xiàn)了收縮狀態(tài)，更何況，彼時(shí)創(chuàng)業(yè)板仍懸而未決、尚未開(kāi)啟，一些人民幣基金因退出無(wú)門(mén)，紛紛關(guān)停轉(zhuǎn)業(yè)。這時(shí)成立一支投向醫(yī)療行業(yè)的早期投資基金，對(duì)于券商而言絕非易事。
除了基金設(shè)立時(shí)間早之外，這支基金可以說(shuō)是業(yè)內(nèi)最早與政府合作的基金之一。回到13年前，天風(fēng)證券從成都遷址至武漢，決策層看來(lái)，武漢坐擁諸多高校，位處中國(guó)經(jīng)濟(jì)地理中心，作為“九省通衢”，擁有極強(qiáng)的地理、人文優(yōu)勢(shì)。除了如今以光通訊為主要產(chǎn)業(yè)的武漢光谷，2008年時(shí)，東湖開(kāi)發(fā)區(qū)已經(jīng)建立醫(yī)藥谷。天風(fēng)證券決定，與武漢市國(guó)資一起成立生物產(chǎn)業(yè)基金，重點(diǎn)投資及扶持光谷地區(qū)生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)。雖然如今醫(yī)療領(lǐng)域已經(jīng)是風(fēng)口浪尖上的萬(wàn)億藍(lán)海，但彼時(shí)，醫(yī)療行業(yè)幾乎是無(wú)人問(wèn)津的冷門(mén)賽道。
更值得一提的是，光谷創(chuàng)投生物基金主要投資皆為早期。“我們的目標(biāo)只有一個(gè)，投資優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。”張軍回憶，“當(dāng)時(shí)，很多醫(yī)藥項(xiàng)目還處在非常早期的階段，沒(méi)有產(chǎn)品，估值也很低。我們選擇在早期就介入，跟隨項(xiàng)目一起成長(zhǎng)。從我們的觀點(diǎn)看，投資Pre-IPO階段的項(xiàng)目，賺上市的差價(jià)是簡(jiǎn)單的機(jī)會(huì)主義，并不能代表一家機(jī)構(gòu)的投資能力和水平。”
光谷創(chuàng)投生物基金以早期、甚至天使為投資階段，先后投資了愛(ài)博泰克、禾元生物、濱會(huì)生物等多個(gè)明星項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)了多年的孕育和成長(zhǎng)，幼苗長(zhǎng)成大樹(shù)，長(zhǎng)期陪跑的生物產(chǎn)業(yè)基金預(yù)計(jì)將收獲豐厚的收益。
2013年，以股權(quán)投資為方向的天風(fēng)天睿成立后，光谷創(chuàng)投生物基金也劃歸至天風(fēng)天睿名下。時(shí)至今日，業(yè)已成為了天風(fēng)天睿在醫(yī)療健康領(lǐng)域的一項(xiàng)重要版圖。其另外兩個(gè)重點(diǎn)投資版圖分別為高端制造領(lǐng)域，及以醫(yī)療服務(wù)為主的另一醫(yī)療健康方向。
2.0版本：更專(zhuān)業(yè)、更聚焦
7月中旬，伴隨著北京的一場(chǎng)大雨，天風(fēng)天睿2021半年度經(jīng)營(yíng)會(huì)議召開(kāi)。會(huì)上，除了一以貫之的強(qiáng)調(diào)風(fēng)控和合規(guī)之外，集團(tuán)對(duì)天風(fēng)天睿的專(zhuān)業(yè)化也有了更高的要求。
“投資一定要更專(zhuān)業(yè)、更聚焦。”張軍對(duì)內(nèi)部強(qiáng)調(diào)。
以高端制造為例，會(huì)上，天風(fēng)天睿投資負(fù)責(zé)人陳實(shí)稱(chēng)，一定要在行業(yè)上更加聚焦。自2013年以來(lái)，在陳實(shí)的帶領(lǐng)下，天風(fēng)天睿在高端制造上投出了多個(gè)在細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位的明星企業(yè)，包括翔豐華、柳鑫實(shí)業(yè)、鑫迪電子、億鈞耀能等。
張軍要求投資團(tuán)隊(duì)在行業(yè)上要更加細(xì)分，背后的目的就是推動(dòng)天風(fēng)天睿走向更加獨(dú)立和專(zhuān)業(yè)。
“券商旗下的直投從開(kāi)始到現(xiàn)在，Pre-IPO主義、機(jī)會(huì)主義是主流的做法。以前投資和投行所謂的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，卻也成了大多券商系VC/PE的桎梏。”張軍直言，“與紅杉、高瓴等獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)相比，券商系VC/PE沒(méi)有投出專(zhuān)業(yè)、投出特點(diǎn)、投出獨(dú)立的研究能力。”
在內(nèi)部的分享會(huì)上，張軍常常以貝泰妮為案例鞭策團(tuán)隊(duì)。2014年，紅杉對(duì)貝泰妮進(jìn)行5000萬(wàn)元的投資，此后又進(jìn)行追加。當(dāng)時(shí)，天風(fēng)天睿已經(jīng)看到了醫(yī)美賽道的潛力，但基于傳統(tǒng)的思路，對(duì)新行業(yè)尚未跑起來(lái)的項(xiàng)目保持觀望。但此后，借由消費(fèi)升級(jí)之風(fēng)，貝泰妮成功上市，僅憑借這一案例，紅杉收獲200億回報(bào)。
“我們與這些機(jī)構(gòu)還是有差距的。”張軍感慨。
近年開(kāi)始，天風(fēng)天睿越發(fā)注重培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)的投資能力。年中總結(jié)會(huì)上，張軍也提到，不要看關(guān)系找項(xiàng)目，而是基于對(duì)行業(yè)的深入了解，挖掘賽道內(nèi)不為人知的優(yōu)秀項(xiàng)目。“我們討論的主流意見(jiàn)，還是認(rèn)為要培養(yǎng)投資團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)化、細(xì)分的投資能力。”比如，在醫(yī)藥方面，天風(fēng)天睿共有兩支投資隊(duì)伍，一支坐標(biāo)武漢，聚焦早期生物醫(yī)藥，另一支則位于上海，側(cè)重于醫(yī)療服務(wù)，如新模式、口腔、癌癥晚期護(hù)理、民營(yíng)醫(yī)院等等。
高端制造也是如此。“與醫(yī)療領(lǐng)域不同，制造業(yè)的迭代更快。很多以往的技術(shù)模式在新技術(shù)的催化下，不斷升級(jí)迭代，加之國(guó)內(nèi)的高端制造升級(jí)換代的需求非常大，使得這個(gè)賽道內(nèi)誕生了很多新的投資機(jī)會(huì)。”
目前，天風(fēng)天睿的高端制造領(lǐng)域著眼的細(xì)分賽道不少，諸如半導(dǎo)體、光模塊、自動(dòng)駕駛系統(tǒng)、新材料、新能源，張軍表示，下一步，天風(fēng)天睿將更加聚焦，將賽道深入到這些行業(yè)更下一層面的細(xì)分領(lǐng)域。
“券商旗下的VC/PE想要與獨(dú)立的市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)只有一條路，就是提高專(zhuān)業(yè)化的投資能力。我們不可能面面俱到，只可能在幾個(gè)細(xì)分領(lǐng)域做得特別出色。這與我們（天風(fēng)證券）研究所做行研異曲同工，很多人看到某個(gè)賽道的研究報(bào)告，就知道是天風(fēng)的風(fēng)格。投資也是一樣。”
賺認(rèn)知的錢(qián)，這是一級(jí)市場(chǎng)的共識(shí)。在細(xì)分賽道挖掘機(jī)會(huì)，才能在行業(yè)中站穩(wěn)腳跟。無(wú)論是天風(fēng)天睿，還是一級(jí)市場(chǎng)的參與者都開(kāi)始意識(shí)到，真正的長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，是對(duì)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)未來(lái)核心競(jìng)爭(zhēng)力的預(yù)判。“這比短期財(cái)務(wù)指標(biāo)重要得多。”
3.0版本：修煉內(nèi)功，以研究引領(lǐng)投資
要摸清一張產(chǎn)業(yè)地圖，不僅需要建立構(gòu)建產(chǎn)業(yè)圖譜的認(rèn)知能力，更要基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向?qū)ξ磥?lái)進(jìn)行預(yù)判。在研究方面，天風(fēng)天睿具備基因上的優(yōu)勢(shì)。在國(guó)內(nèi)，天風(fēng)證券研究所排名始終名列前茅，在投資上，天風(fēng)天睿也會(huì)與天風(fēng)研究所進(jìn)行深入的交流和協(xié)同。
“我們的投資團(tuán)隊(duì)也和研究所保持著溝通機(jī)制，對(duì)于投資比較重的行業(yè)賽道都會(huì)與相關(guān)的行業(yè)首席進(jìn)行意見(jiàn)交流。內(nèi)部，我們還建立了新的模式，比如在某地方設(shè)立較大規(guī)?；鸬耐瑫r(shí)，我們會(huì)將相關(guān)產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行整合，設(shè)立產(chǎn)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，地方政府也是很歡迎的。”
提到研究能力，張軍在入行時(shí)，就是研究員背景。90年代初期，他曾在君安證券（現(xiàn)國(guó)泰君安）任職。管理層的邏輯決定了企業(yè)的發(fā)展方向，張軍對(duì)專(zhuān)業(yè)研究的高度重視，也決定了天風(fēng)天睿的專(zhuān)業(yè)化研究之路是勢(shì)在必行的。
基于券商的研究能力，天風(fēng)天睿也在強(qiáng)化自身在行業(yè)上的投研延續(xù)性。
“要精細(xì)化，走精兵之路。內(nèi)部強(qiáng)化培訓(xùn)，全員都要參與。”精兵之路并非說(shuō)說(shuō)而已，從去年開(kāi)始，天風(fēng)天睿就開(kāi)始落實(shí)全員學(xué)習(xí)，從前臺(tái)的投資崗，到中臺(tái)的風(fēng)控，甚至后臺(tái)的品牌部門(mén)，公司每一位員工都會(huì)參與其中。全員學(xué)習(xí)的目的是強(qiáng)化業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上每一個(gè)人都對(duì)于公司重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)具備的專(zhuān)業(yè)的認(rèn)知。目前，天風(fēng)天睿每周會(huì)舉辦1-2場(chǎng)內(nèi)部分享會(huì)，以賽道為主題，比如mRNA疫苗、光伏、醫(yī)美、光模塊等等。
在這樣以研究引領(lǐng)投資的帶動(dòng)下，天風(fēng)天睿開(kāi)始深化產(chǎn)業(yè)的投資能力，今年以來(lái)，天風(fēng)天睿投資的數(shù)個(gè)案例，都是基于這樣的行業(yè)研究及深挖找到的標(biāo)的。而追溯歷史，這種研究基因早就已經(jīng)埋下了伏筆。
醫(yī)療團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)并投資了還處在早期階段的禾元生物，最早可以追溯到2010年。
投資時(shí)，這家從事植物源重組蛋白表達(dá)技術(shù)研究與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的企業(yè)成立不足4年。通常病患處在病危階段會(huì)通過(guò)輸液的形式，輸送維持生命的人血蛋白。一般而言，人血蛋白是從血液中提取，但禾元生物的水稻表達(dá)重組人血清蛋白致力于從大米中提出蛋白，這樣一來(lái)，成本更低，能夠降低患者的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，也擴(kuò)大了普及度。
在論證一個(gè)項(xiàng)目時(shí)，天風(fēng)天睿有三個(gè)選擇標(biāo)注：技術(shù)和專(zhuān)利、團(tuán)隊(duì)、以及市場(chǎng)。在投資時(shí)，禾元生物尚未有任何可論證的產(chǎn)品。“早期投入這樣的項(xiàng)目，判斷點(diǎn)就只有技術(shù)。”
對(duì)這類(lèi)前沿性技術(shù)的判斷，就需要依靠團(tuán)隊(duì)對(duì)于市場(chǎng)足夠的深入了解和洞察。
業(yè)內(nèi)有十年一藥的說(shuō)法，即便是對(duì)技術(shù)有所判斷，但在從技術(shù)通向產(chǎn)品和量產(chǎn)的路上，困難很多。在早期支持這樣的企業(yè)，一方面得益于天風(fēng)天睿的研究挖掘能力，另一方面則是天風(fēng)天睿對(duì)于投資的社會(huì)意義的探索。“我們真正要做的，就是去支持這種有前景的學(xué)者和科學(xué)家，這對(duì)整個(gè)人類(lèi)社會(huì)都是有貢獻(xiàn)的，哪怕有一部分失敗了也是有意義的。”
“在完成投資后，我們也積極進(jìn)行投后管理和賦能。幫助企業(yè)完成商業(yè)運(yùn)作、資本市場(chǎng)運(yùn)作等方面。但是，對(duì)一個(gè)企業(yè)來(lái)講，尤其是醫(yī)藥型的企業(yè)，它的技術(shù)能力是最關(guān)鍵的。”張軍表示，“我們判斷，只要技術(shù)過(guò)關(guān)，拿到了一期、二期、三期臨床的審批后，市場(chǎng)一定會(huì)向他們敞開(kāi)大門(mén)。這種迭代性的產(chǎn)品，一定會(huì)被市場(chǎng)所認(rèn)可。”
目前，禾元生物已經(jīng)進(jìn)入二期臨床階段，并已經(jīng)建立了我國(guó)植物源生物藥的完整產(chǎn)業(yè)化體系和質(zhì)量保障體系，建立了“一個(gè)獨(dú)特植物表達(dá)體系、兩個(gè)技術(shù)平臺(tái)”：水稻胚乳細(xì)胞蛋白質(zhì)表達(dá)平臺(tái)（OryzHiExp）和蛋白質(zhì)純化平臺(tái)（OryzPur）。項(xiàng)目的成功，驗(yàn)證了天風(fēng)天睿此前的投資邏輯，而未來(lái)，也將為其帶去可觀的回報(bào)。
在完成從資源型到專(zhuān)業(yè)型投資機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變后，天風(fēng)天睿將以更加獨(dú)立的投資視角在市場(chǎng)上尋找優(yōu)秀企業(yè)，向前一步的動(dòng)力是專(zhuān)業(yè)化投資能力，而向后一步，則是投研能力的支撐。這或許才是券商系VC/PE未來(lái)的發(fā)展路徑。
