近一兩年來(lái)，投資人們逐漸形成了一個(gè)共識(shí)：無(wú)法跟上一級(jí)市場(chǎng)變化的玩家正在被迅速地淘汰；同時(shí)，有自己特色、能在充滿不確定性的PE/VC市場(chǎng)發(fā)揮自己能量的團(tuán)隊(duì)也開(kāi)始發(fā)光發(fā)熱，這里面最具代表性的就是產(chǎn)業(yè)資本和券商私募子。
前者無(wú)需贅述，風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的發(fā)展已經(jīng)從原來(lái)的以錢(qián)投資為主，迭代至如今的以資源勝出為核心。有意思的是后者，券商私募子，顧名思義，是背靠券商運(yùn)作的私募股權(quán)投資平臺(tái)，它們正在成為中國(guó)PE/VC市場(chǎng)不可忽視的新生力量。天風(fēng)天睿管理合伙人顧熙總結(jié)了兩大特屬于券商私募子的優(yōu)勢(shì)：牌照優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)。
如果調(diào)研如今創(chuàng)業(yè)者對(duì)投資人最大的需求，相信很多創(chuàng)業(yè)者的答案會(huì)是能真正幫上忙的投資人。隨著多層次資本市場(chǎng)的完善以及全面注冊(cè)制的實(shí)施，創(chuàng)業(yè)者更為急迫地需要一項(xiàng)全面且靠譜的上市規(guī)劃服務(wù)，而這正是如天風(fēng)天睿這樣的專業(yè)券商私募子最擅長(zhǎng)的：背靠全牌照券商，具備各種資本市場(chǎng)服務(wù)能力。
券商私募子究竟會(huì)成為中國(guó)PE/VC市場(chǎng)多大體量的玩家？這是本文想重點(diǎn)探討的問(wèn)題，而天風(fēng)天睿作為其中的代表性玩家，或許我們可以從對(duì)它的剖析中窺見(jiàn)一斑。
券商私募子眼中的價(jià)值挖掘
自身的價(jià)值何在，對(duì)于任何投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都至關(guān)重要。這里的價(jià)值，一方面體現(xiàn)為投資平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，一方面則是投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)特打法。
顧熙的邏輯非常清晰，一級(jí)市場(chǎng)最大的特性是它高度的信息不對(duì)稱，能最大化解決信息不對(duì)稱的機(jī)構(gòu)擁有更高的勝率，這也是天風(fēng)天睿作為券商私募子的天然優(yōu)勢(shì)之一——天風(fēng)天睿的母公司天風(fēng)證券擁有強(qiáng)大專業(yè)的研究所（擁有200余人的研究團(tuán)隊(duì)），同時(shí)旗下86個(gè)營(yíng)業(yè)部覆蓋了中國(guó)大部分地區(qū)，這意味著上述兩者能為天風(fēng)天睿提供更全面的項(xiàng)目信息資源。
其次人才資源也同樣是天風(fēng)天睿這樣的券商私募子的優(yōu)勢(shì)。懂產(chǎn)業(yè)、懂上市、能募資、覆蓋區(qū)域市場(chǎng)，是投資機(jī)構(gòu)普遍青睞的人才屬性，而在券商研究所、投行、經(jīng)紀(jì)部門(mén)中，有大量具備上述屬性的人力資源。天風(fēng)天睿尋找合規(guī)而高效的組織形式，將券商存量人力資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為私募子業(yè)務(wù)的生產(chǎn)力，已經(jīng)初具成效。
如果以上幾大優(yōu)勢(shì)是由天風(fēng)證券為天風(fēng)天睿帶來(lái)的附加能量，天風(fēng)天睿則正在用自己的方式證明自己。和大多數(shù)背靠國(guó)資的私募子比較側(cè)重跟投的戰(zhàn)略不同，隨著業(yè)務(wù)發(fā)展的成熟，天風(fēng)天睿如今基本上以領(lǐng)投為主。
v領(lǐng)投，在一級(jí)市場(chǎng)，代表了一家機(jī)構(gòu)的話語(yǔ)權(quán)，天風(fēng)天睿在逐步形成屬于自己的話語(yǔ)權(quán)。“一級(jí)市場(chǎng)投資的魅力在于定制化，投資相關(guān)的結(jié)構(gòu)、方案、權(quán)利、義務(wù)都由雙方協(xié)商確定，有極大的自由發(fā)揮空間，考驗(yàn)了投資機(jī)構(gòu)的整體統(tǒng)籌能力。如果只是跟投方，就基本失去了定制投資條款的權(quán)利，所以我們傾向于成為領(lǐng)投方或者聯(lián)合領(lǐng)投方。根據(jù)被投企業(yè)的實(shí)際情況，逐條定制條款和方案是非常繁瑣的工作，但一個(gè)平衡而合理的投資方案會(huì)產(chǎn)生巨大價(jià)值。”顧熙認(rèn)真解釋。
在制定投資條款方面，顧熙也有自己的理解。他表示，投資條款并非只是簡(jiǎn)單粗暴地爭(zhēng)取回購(gòu)權(quán)，更多的它體現(xiàn)了一家投資機(jī)構(gòu)對(duì)于投資的理念——究竟投資的價(jià)值是什么？根據(jù)顧熙透露，天風(fēng)天睿在與項(xiàng)目方制定投資條款時(shí)，遵循的原則包括：投資條款以激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者為主要方向，引導(dǎo)和督促創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)；里程碑事件條款可以多樣化，例如對(duì)于科技類項(xiàng)目，可以是階段研發(fā)結(jié)果；投資方案應(yīng)盡可能保護(hù)出資人的利益，但不以削弱創(chuàng)業(yè)者的積極性為代價(jià)；預(yù)判未來(lái)可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)因素，提前進(jìn)行限制。
“理想的投資方案，是在保護(hù)出資人和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者之間找到平衡點(diǎn)，促使創(chuàng)業(yè)者把有限的精力和資金，集中在當(dāng)前階段最應(yīng)完成的戰(zhàn)略目標(biāo)上，達(dá)到企業(yè)整體利益的最大化。”
多輪加倉(cāng)亦是天風(fēng)天睿的獨(dú)特打法。對(duì)天風(fēng)天睿來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人的價(jià)值觀是評(píng)判項(xiàng)目能否最終投資的重中之重，但價(jià)值觀的判斷是需要時(shí)間的，當(dāng)認(rèn)可了創(chuàng)始人的價(jià)值觀，天風(fēng)天睿會(huì)調(diào)動(dòng)各支基金持續(xù)投資，而不是只投一輪。
天風(fēng)天睿的價(jià)值觀為自己贏得了相應(yīng)的好成績(jī)。據(jù)投中網(wǎng)了解，近3年里，天風(fēng)天睿收獲了7個(gè)IPO，其中2023年上市的某物聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目正是其不斷加倉(cāng)的一個(gè)項(xiàng)目，2016年天風(fēng)天睿投了第一輪，之后持續(xù)投資，直到上市。此項(xiàng)目也為天風(fēng)天睿帶來(lái)了可觀的回報(bào)，浮盈超過(guò)7倍。
尊重出資人，保持長(zhǎng)期信任
在募資難、退出難的大環(huán)境下，顧熙并沒(méi)有表現(xiàn)得焦慮，這要?dú)w功于天風(fēng)天睿穩(wěn)定的LP結(jié)構(gòu)，據(jù)顧熙所說(shuō)，他們的LP復(fù)投率頗高，“在一些基金里面，有一兩個(gè)項(xiàng)目退出后，LP基本上已經(jīng)看到回本了，那么他們對(duì)我們會(huì)更寬容。對(duì)我們投一些早期的項(xiàng)目，他們也愿意承擔(dān)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。”
讓LP安心，是每個(gè)GP都在努力達(dá)成的目標(biāo)。天風(fēng)天睿的策略非常簡(jiǎn)單——充分保障LP的知情權(quán)。提高與LP的溝通頻率，在日常溝通中，將投資策略、投資思路與LP進(jìn)行充分交流，并注重交流的深度，這是他們對(duì)LP尊重的表現(xiàn)。“雖然我們?cè)诤罄m(xù)的實(shí)際工作會(huì)麻煩一點(diǎn)，各個(gè)項(xiàng)目我們都得給LP全力地匯報(bào)清楚。但我們覺(jué)得長(zhǎng)期來(lái)看這件事情是有價(jià)值的，LP會(huì)對(duì)你更信任，這一點(diǎn)是我們多年來(lái)一直堅(jiān)持做的事情，雖然短期內(nèi)麻煩了一些。”
注重LP之間的公平，也是天風(fēng)天睿的特色戰(zhàn)略。在基金運(yùn)作過(guò)程中，會(huì)綜合考量各支基金的投資策略、投資方向、行業(yè)、地理位置、投資期限等特點(diǎn)，公平地匹配與分配投資機(jī)會(huì)，不會(huì)區(qū)別對(duì)待任何一方。在選擇項(xiàng)目上，也會(huì)對(duì)每個(gè)LP進(jìn)行充分溝通和披露，如此“麻煩、繁瑣”的做法為天風(fēng)天睿贏得了長(zhǎng)期、穩(wěn)固的LP，甚至有機(jī)構(gòu)出資人已經(jīng)連續(xù)參與了天風(fēng)天睿4支基金。
據(jù)了解，為了盡可能解決不同的LP給出不同意見(jiàn)的問(wèn)題，天風(fēng)天睿在成立某一支基金時(shí)，會(huì)更傾向由盡可能少的LP組成一支基金。當(dāng)多個(gè)基金看重某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，天風(fēng)天睿會(huì)搭建專項(xiàng)基金歸攏資金完成投資，以統(tǒng)一的股東身份出現(xiàn)，不增加被投企業(yè)的工作量。
對(duì)于當(dāng)前“LP只看重DPI”的話題，顧熙并不完全認(rèn)同。以天風(fēng)天睿為例，顧熙認(rèn)為，追求DPI只不過(guò)是LP不信任GP的一個(gè)表現(xiàn)，“一級(jí)市場(chǎng)的周期很久，若不在過(guò)程中維護(hù)好關(guān)系，失去信任感，出資人便只關(guān)注短期回款。”顧熙把話題拉回到了“信任”上，他表示，GP必須珍惜LP的信任，“出資人在不明確底層資產(chǎn)且沒(méi)有兜底的情況下，同意將資金給你使用5-7年，可以說(shuō)出資人就是最相信你的朋友，不能辜負(fù)這種信任。”這并不代表顧熙在逃避DPI的重要性，據(jù)投中網(wǎng)了解，天風(fēng)天睿上海顧熙團(tuán)隊(duì)目前共管理六支基金，基金實(shí)繳總規(guī)模超7億元。截至2023年6月30日，六支基金累計(jì)凈值均在1以上，最高凈值達(dá)3.26。
為創(chuàng)業(yè)者提供價(jià)值
作為天風(fēng)證券唯一的一級(jí)私募子，顧熙對(duì)自己和團(tuán)隊(duì)提出了更高的要求：盡量不參與搶項(xiàng)目。“如果一個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)到搶的地步了，就證明它是一個(gè)市場(chǎng)皆知、信息對(duì)稱的項(xiàng)目，這往往不一定會(huì)有很好的收益，它肯定是個(gè)好項(xiàng)目，但它挺貴。所以過(guò)往來(lái)看，我們的精力不會(huì)花費(fèi)在一個(gè)特別知名的項(xiàng)目，以及怎樣去爭(zhēng)取額度這件事情上。”
“我們希望投過(guò)的創(chuàng)業(yè)者，主動(dòng)推薦其他靠譜的創(chuàng)業(yè)者給我們，這是對(duì)我們投資工作的認(rèn)可，證明我們是個(gè)合格的機(jī)構(gòu)股東。”
顧熙的理念投射了天風(fēng)天睿對(duì)投后服務(wù)的重視。用顧熙的話說(shuō)，他們?cè)谟瞄L(zhǎng)期主義做投后工作。對(duì)于投后，顧熙表示其中有兩點(diǎn)：一是投行服務(wù)的前置，二是研究服務(wù)的前置。
即便全面注冊(cè)制已經(jīng)實(shí)施，國(guó)內(nèi)上市的合規(guī)性要求都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美股和港股；而這是很多創(chuàng)業(yè)者和投資人都沒(méi)有特別重視的痛點(diǎn)。據(jù)天風(fēng)天睿觀察調(diào)研，有大量的企業(yè)發(fā)展很好，但由于創(chuàng)始人對(duì)上市缺乏足夠認(rèn)知，往往就是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中會(huì)有一些小的偏離——這些都并非惡意，但的確影響了它的IPO進(jìn)程。
“這可以理解為，在一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司中間，保薦代表人這個(gè)角色的缺位。因?yàn)楸４荌PO申報(bào)前才能確定的，所以在前期的合規(guī)工作中，企業(yè)需要有一個(gè)人來(lái)填補(bǔ)這塊，投行服務(wù)的前置對(duì)被投企業(yè)能產(chǎn)生巨大價(jià)值。”目前，天風(fēng)證券擁有近400人的投行團(tuán)隊(duì)，完全有余力來(lái)填補(bǔ)這個(gè)需求，“投行服務(wù)前置，提前為企業(yè)避開(kāi)影響上市的各種障礙，是目前創(chuàng)業(yè)者反饋?zhàn)詈玫耐逗蠊ぷ鳌?rdquo;顧熙說(shuō)。
此外，研究能力前置亦是天風(fēng)天睿著重打造的重點(diǎn)部分。天風(fēng)天睿專注兩大賽道——高端制造和醫(yī)療健康，兩者都需要投資團(tuán)隊(duì)具備高度的專業(yè)背景，在天風(fēng)研究所的加持下，天風(fēng)天睿把這塊投后工作開(kāi)展地更為扎實(shí)。
以科技類企業(yè)為例，顧熙表示，他們會(huì)根據(jù)科技類企業(yè)的發(fā)展規(guī)律來(lái)進(jìn)行判斷和投資。比如一家科技類企業(yè)在發(fā)現(xiàn)了一個(gè)原理后，他是否能完成樣機(jī)的制造，“這是我們?cè)谠缙陧?xiàng)目中最看重的，”其次才是成本下降、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化的能力。產(chǎn)業(yè)化所需要的管理團(tuán)隊(duì)，在顧熙眼中，是天風(fēng)天睿投后服務(wù)的范疇，作為一家投早中期的券商私募子，天風(fēng)天睿將項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)化能力視為投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)者共同的使命。
在如今的共識(shí)投資時(shí)代，顧熙更希望天風(fēng)天睿做一個(gè)為創(chuàng)業(yè)者提供價(jià)值的投資機(jī)構(gòu)。他說(shuō)，“希望由于我們的存在，提升創(chuàng)業(yè)成功的概率。舞臺(tái)中央的永遠(yuǎn)是創(chuàng)業(yè)者，我們希望能在幕后提供一些支持。”多年積累的口碑，也使得天風(fēng)天睿的投資業(yè)務(wù)漸漸進(jìn)入了良性循環(huán)。“創(chuàng)業(yè)者認(rèn)可我們后，會(huì)推薦我們給其他靠譜的創(chuàng)業(yè)者，成為了我們獲取水下優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的獨(dú)特渠道；早些年投資的創(chuàng)業(yè)者上市后，基于對(duì)我們的信任，也正在探討與天風(fēng)天睿成立產(chǎn)業(yè)基金，由被投企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)槌鲑Y人。”
一級(jí)市場(chǎng)投資基金的平均周期長(zhǎng)達(dá)5-7年，漫長(zhǎng)的時(shí)間足以沖刷掉任何修飾，留下的是投資機(jī)構(gòu)最真實(shí)的價(jià)值觀。天風(fēng)天睿堅(jiān)持與出資人和創(chuàng)業(yè)者建立長(zhǎng)期信任，形成良性循環(huán)，正如顧熙所說(shuō)“信任是本質(zhì)，成立基金和開(kāi)展投資是信任的表現(xiàn)方式。”
